第六十九章 風險電郵無人看，紙燈一盞照對手

二零零八年初，中環仍然像不相信自己會冷。

Dragon Gate 上市後，萬利門 bullpen 的 screen 仍然亮得刺眼。IPO pipeline、block trade、convertible、private placement，每一個 team 都有一個理由說自己忙到不能死。

Marcus 桌上，多了一個 folder。

`Global Mortgage / Counterparty Watch`

郭正行第一次見到時，以為那只是另一份 global risk email。

美國。

Mortgage fund。

Monoline insurer。

CDO。

那些字看起來很遠。

遠得像一個在 Bloomberg 右下角閃過的天氣。

Raymond 也看見了。

「Marcus，你而家連美國樓按基金都收埋？」

Marcus 沒有笑。

「When head office starts writing in capital letters, I print it。」

Nancy 經過，拿起第一頁看了一眼。

「Any Hong Kong exposure？」

「Not obvious。」Marcus 說，「That is usually how obvious starts。」

郭正行記住了這句。

下午三點，電話響。

不是 IPO mandate。

不是上市聆訊。

是一間已上市香港公司，叫 Harbour Lantern Holdings。舊工業家族起家，近年轉做收租、酒店、財務投資。萬利門本來只是幫它看一個小型 refinancing proposal。

CFO 在電話裡很客氣。

「Raymond，我哋 treasury book 有少少 structured notes mark-to-market movement，auditor 問 disclosure。應該不大。」

Raymond 開了 speaker。

「How not big？」

「Face amount around HK$1.2 billion。」

房裡安靜了一下。

郭正行筆停在紙上。

HK$1.2 billion，不是「少少」。

CFO 繼續：「It is diversified. Credit-linked notes, structured deposits, some principal-protected products。」

Nancy 問：「Reference names？」

那邊停了一停。

「Mostly international financial institutions. Some US investment banks. A monoline insurer exposure. We are still compiling。」

Marcus 抬頭。

「Issuer？」

「Different banks。」

「Guarantor？」

「Different, depending on product。」

「Distributor？」

「Private bank。」

郭正行一開始以為自己聽懂。

然後他發現自己其實沒有聽懂。

同一個產品裡，`issuer`、`guarantor`、`reference entity`、`distributor` 可以是四個不同名字。

如果市場好，四個名字像同一盞燈。

如果市場壞，燈罩一跌，才知道裡面每條電線都接去不同地方。

Wendy 不知何時站在門口。

「你哋以為呢個係 mark-to-market？」

Raymond 說：「你又路過得咁準？」

Wendy 走進來，看著 term sheet 第一頁。

「No。呢個係 counterparty map。」

郭正行低頭看。

那張紙最底一行寫著：

`Payment obligations are subject to the creditworthiness of the issuer and the occurrence of credit events in respect of reference entities.`

字很小。

小到像故意不想被人看見。

他忽然想起 Seven 叔說過，字越小，通常越貴。

那天晚上，Marcus 把 global risk email 釘在 Paper Lantern file 第一頁。

他只寫了一句：

`Do not treat counterparty as a label.`

郭正行看著那句，第一次覺得，對手方不是一個名字。

是一條可能會斷的鏈。

第二朝，Paper Lantern 的 treasury team 到萬利門。

CFO 姓許，四十多歲，頭髮梳得很整齊，說話時每一句都像先在 boardroom 綵排過。

「我們不是投機。」許 CFO 第一件事就說，「只是 cash management。」

Raymond 沒有接。

他最怕 client 一開口先說自己不是什麼。

通常那代表房裡每個人都知道，它有可能就是那件事。

許 CFO 把一份 schedule 放上 screen。

`Treasury yield enhancement portfolio`

總額不算足以殺死公司。

但足以令董事局夜晚睡不好。

產品名稱排得很漂亮。

票息也漂亮。

問題是，每一行下面都連著另一串名字。

Issuer。

Guarantor。

Reference entity。

Distributor。

Calculation agent。

Custodian。

郭正行看著那幾欄，忽然覺得這張表不像 investment schedule。

像一張人際關係圖。

每個名字都說自己只是其中一個角色。

但真正出事時，每個角色都可能說：「不完全是我。」

Nancy 問：「Board minutes?」

許 CFO 說：「We have treasury mandate。」

「Mandate approving what exactly？」

「Yield enhancement within approved risk limits。」

Marcus 抬頭。

「Risk limits defined by coupon, rating, tenor, or loss scenario？」

許 CFO 的眼神停了一下。

「Rating and tenor。」

Wendy 靠在椅背，低聲說：「Coupon 誘人，rating 安慰人，scenario 才會嚇醒人。」

郭正行把這句寫下。

Raymond 望向他。

「C-hing，你做 counterparty map。Not valuation. Map. We need to know who pays, who triggers, who calculates, who distributes, who can fail。」

郭正行點頭。

這不是 IPO。

沒有招股書。

沒有上市鐘。

也沒有一條清楚的 disclosure timetable。

但他第一次覺得，這一單可能比 IPO 更貼近死亡。

因為 IPO 問的是：你值多少。

這一單問的是：如果所有人一起怕，你還能不能找數。

午飯時，Yoyo 打來。

「你聲音好似見到鬼。」

郭正行站在萬利門樓梯間。

「見到好多名字。」

「名字？」

「Issuer、guarantor、reference entity、distributor。」

Yoyo 安靜了一秒。

「你可以講呢啲？」

「Generic。」他說，「不講 client。」

她嗯了一聲。

「我爸以前講過，最貴的錯覺，是以為一個 logo 等於一個人會負責。」

郭正行望著樓梯間的白牆。

「你爸真係應該寫 risk factors。」

「他寫人。」Yoyo 說，「人比 risk factor 麻煩。」

掛線前，她又說：「你今晚食飯？」

郭正行看著手機裡新進來的 meeting invite。

`Counterparty mapping - 8:30pm`

他停了一下。

「我盡量。」

Yoyo 沒有罵。

只是說：「盡量不是 calendar invite。」

他苦笑。

「收到。」

另一邊，Brian 在 Hanhai programme 的 first-day briefing。

袁弘烈沒有出現。

成拓磊坐在後排，像一個不需要介紹自己的人。

Speaker 講的是：

`Credit repricing creates strategic entry points.`

`Crisis reveals which intermediaries only understand documents, and which understand power.`

Brian 聽到 `power`，沒有做筆記。

他只是想起萬利門那句 `who pays`。

Hanhai 問的是誰有力量重排。

萬利門問的是誰有責任找數。

兩個問題都不是錯。

但他越來越清楚，自己比較想坐在哪一間房裡聽答案。

下午五點，Paper Lantern 的董事長終於現身。

他姓羅，英文名 Philip，身材不高，說話很慢。

他不像許 CFO 那樣想用文件證明自己沒有錯。

他坐下第一句是：

「我其實不太明白這些產品。」

房裡靜了一秒。

這句很危險。

也很誠實。

Nancy 放下筆。

「When did you first realize that？」

羅主席看著那疊 term sheet。

「昨天。」

許 CFO 臉色更白。

Raymond 沒有罵。

因為他知道，這句如果早三個月出現，是 governance failure。

但今日出現，至少是救命開始。

羅主席說：「CFO 說這是 treasury yield enhancement。銀行說保守。董事會看 rating，看 tenor，看 coupon。我們以為自己買的是比 deposit 好一點的東西。」

Wendy 說：「市場最貴的六個字：好一點的東西。」

Marcus 問：「Board 有無問 worst-case loss？」

羅主席沉默。

「問得不夠。」

郭正行看著他。

這不像 Golden Bun 的金先生。

金先生是怕醜、怕市場不信，但知道自己做包。

羅主席像一個人忽然發現，自己家裡有一間房，門後放滿自己看不懂的機器。

機器一直在賺錢。

所以大家都沒有問。

直到機器開始發熱。

Raymond 說：「Then we start from there. No blame allocation first. Fact allocation。」

Nancy 看向郭正行。

「Prepare board approval chronology. Who saw what, when, with which materials。」

Marcus 補：「And separate product approval from treasury mandate approval。」

羅主席問：「這會很難看嗎？」

Raymond 答得很平。

「可能。」

羅主席點頭。

「那就難看。」

那一刻，郭正行對這間公司生出一點尊重。

不是因為它沒有錯。

而是它在還來得及的時候，開始願意承認自己不懂。

晚上十一點，郭正行把 first counterparty map 做完。

他在最上面寫：

`Not all names are payors.`

這句很簡單。

簡單到像小學生句子。

但他知道，很多金融災難開始於成年人忘記小學生問題。

誰欠誰。

誰找誰。

誰倒了，誰還在。

他把 file send 給 Marcus。

Marcus 回：

`Good. Tomorrow: quantify break points.`

郭正行看著 tomorrow。

危機的殘忍，是你今晚終於明白一件事，明天就會要求你把它變成數。