第二十六章 量表半寸削估值，桃花一眼問證據

Golden Bun 的 quantified schedules 星期一早上送到。

不是一份。

是八份。

每份都像一塊舊傷口被人用尺量過。

`Mun Yu support rebate schedule`

`Kam Kee historical supply pricing comparison`

`Golden Harvest equipment usage summary`

`Harbour Yield funding and repayment timeline`

`Current supplier margin bridge`

`Early margin normalisation analysis`

`Management representation on missing records`

`Open items and unavailable documents`

Marcus 看完第一頁，沒有即刻罵。

這比罵更嚴重。

Raymond 問：「有幾痛？」

Marcus 把 `Current supplier margin bridge` 推到桌中間。

「如果用 current arm's-length supplier terms normalize，2003 至 2005 早期毛利率要向下調一點五至兩個 percentage points。」

Raymond 閉上眼。

「一點五至兩點，聽落唔似世界末日。」

Nancy 在電話裡說：「不是世界末日。但如果 valuation model 之前用 early margin support growth story，這就不是 cosmetic。」

郭正行看住 schedule。

數字沒有戲劇感。

它只是安靜地把故事拉低一點。

但有時候，一點五個 percentage point，比一場酒局更誠實。

金兆滿在十點半 dial in。

他顯然已經看過。

「即係我哋要向投資者講，當年 margin 靚，有部分係因為屋企人、舊供應商、設備安排幫過手。」

Nancy 說：「要講得更準確。不是屋企人幫過手，而是 certain historical funding, supplier and equipment arrangements may have affected early cost structure and margin profile。」

金兆滿笑了一聲。

「你哋啲英文真係好有本事，刀都可以包成叉燒包。」

Raymond 說：「金生，問題唔係英文。問題係投資者會問：今日仲有無靠呢啲 support？」

梁國柱急道：「今日無。今日供應商正常，價格正常，銀行流水正常。」

Marcus 說：「咁就用文件支持。」

「有。」

「有幾多？」

梁國柱停了一下。

「大部分有。」

Nancy 說：「大部分不是 answer。」

房間裡靜了。

郭正行在 issue tracker 寫：

`Current supplier terms: documented for top 8 suppliers; remaining 12% purchase value pending sample support.`

他停了一下，把 `documented` 改成：

`partially documented`

Marcus 站在他身後，看見這個改動。

「你而家真係越嚟越煩。」

郭正行說：「多謝。」

「今次都係讚你。」

下午，Raymond 提出一個新問題。

「如果我哋自己覺得 revised disclosure 見得人，不如搵一兩個 trusted investor pre-sound 一下？」

Nancy 問：「On what basis？」

Raymond 說：「Approved revised disclosure pack。No restricted documents。Wall-crossed，NDA，controlled script。」

Marcus 看他。

「你想搵邊個？」

Raymond 沒有立即答。

但房間裡其實都知道答案。

桃花資本。

王約思不一定最大。

但他一開口，中環會聽。

Nancy 說：「If Peach Blossom is approached, they receive only approved materials. No fax, no internal memo, no Brian conflict, no side colour。」

Raymond 看向郭正行。

「你聽到？」

郭正行點頭。

「聽到。」

「尤其你。」

「明。」

他知道 Raymond 為什麼看他。

因為 Yoyo。

因為那種只有熟了少少之後才會出事的私下語氣。

太親近。太不像 due diligence。太容易令人忘記，明天她坐在桃花資本那邊，不是坐在他這邊。

因為中環最危險的不是你不知道規矩，而是你以為自己同某人熟，所以可以講多半句。

傍晚，桃花資本回覆。

不是王約思親自回。

是 Yoyo。

`We can review the approved pre-sounding materials. Please confirm wall-crossing scope and confidentiality protocol. No informal colour.`

Raymond 看到最後一句，望了郭正行一眼。

「你朋友都幾 legal。」

郭正行說：「佢唔係我朋友。」

Marcus 抬頭。

「你最好唔好再講落去。」

下午五點半，ECM 拉了十五分鐘的 prep call，最後變成一個鐘。

Syndicate 同事把 approved pack 的每一頁逐頁過。

第一頁，Golden Bun 基本資料，可以講。

第二頁，revised disclosure summary，可以講，但只可照 script。

第三頁，quantified schedules high-level impact，可以講範圍，不可講未核實底稿。

第四頁，valuation sensitivity，可以講方向，不可講 board 未批准的 range。

第五頁，open items，可以講狀態，不可講任何人名或未完成 conflict review 的線索。

Compliance 同事在電話裡說：「No side explanations. No 'off the record'. No 'between us'. If investor asks beyond pack, park it。」

Raymond 聽到第三個 no 時，已經開始用筆敲桌。

Marcus 伸手按住他的筆。

「你敲多兩下，Nancy 會隔住電話感覺到。」

Nancy 的聲音果然響起：「I already can。」

郭正行低頭在自己的 prep note 寫：

`If asked why delay: additional review of historical funding / supplier / equipment arrangements.`

`If asked whether fraud: no conclusion; disclosure review ongoing; do not speculate.`

`If asked valuation: range under review; risk to be priced, not dismissed.`

他寫到第三句時，忽然覺得這不是準備投資者會議。

這像準備一場不准出拳太重、也不准閃避太快的比武。

Yoyo 明天坐在對面。

但她不是來聽他漂亮。

她是來聽他有沒有守住那條線。

晚上八點，郭正行收到 Yoyo 另一封私人 email。

Subject：`Separate`

內容只有一句：

`Tomorrow, I am investor side. Don't make me remind you.`

郭正行看著那句，回：

`Understood.`

他想補一句玩笑。

最後沒有。

因為有些界線，講明一次就夠。

夜裡，Brian 在另一邊的 bullpen 看見幾個 senior banker 被一個沒有標題的 investor call 拉走。

他不在任何 invitation list。

這是合理的。

也是刺眼的。

陸承恩的訊息在同一時間進來：

`Some investors ask for evidence. Some investors create evidence by showing up.`

Brian 看著那句。

他沒有回。

他把手機放進抽屜，又拿了出來。

這個動作做了三次。

旁邊有個 associate 問：「Brian，你今晚走唔走？」

Brian 看了一眼牆上的 clock。

「等多陣。」

「你又唔係 Golden Bun room。」

那個 associate 說完，自己也覺得失言，立刻假裝回去看 screen。

Brian 沒有嬲。

因為那句是真的。

他不是 Golden Bun room。

他曾經以為自己會是。

甚至某一刻，他以為自己同師兄一樣，都會在最難的房裡找到位置。

但 compliance wall 不是懲罰，也不是侮辱。

它只是冷冷地提醒他：你有一條線，別人沒有。

這條線來自父親，來自北境，來自那一個他無法假裝不存在的姓。

Brian 打開另一份無關的 model，卻忍不住在空白格裡打了幾個字：

`What if the bigger table is cleaner?`

他看著那行，笑了一下，覺得自己很蠢。

大桌不是因為大就乾淨。

小桌也不是因為小就正義。

他刪掉那行。

然後把陸承恩的訊息 archive。

樓上，郭正行把明天 pre-sounding pack 印出來，一頁一頁檢查。

沒有 fax。

沒有父親文件。

沒有 Brian。

只有公司願意向市場講的事。

這已經夠重。

他把 pack 放入封套時，特意數了一次頁碼。

不是因為不信 printing room。

是因為他第一次真正明白，approved material 不是一堆可用的頁。

它是一個邊界。

邊界裡面，投資者有權看，有權問，有權不買。

邊界外面，哪怕是真相，也不一定可以用不對的方式丟出去。

以前他覺得這很矛盾。

現在他知道，金融市場不是靠所有人知道所有事維持。

而是靠應該知道的人，在應該的時間，用應該的方式知道應該知道的事。

他忽然明白，真正的 disclosure 不是把所有秘密攤開。

而是把投資者有權知道的東西，講到不能再逃。

窗外，中環的夜色像一張未簽的 term sheet。

明天，桃花要看。

而他第一次覺得，被人看，未必只是壓力。

有時也是一種約束。

你知道對面有人會認真問，自己就比較難懶、難滑、難用一句漂亮話偷過去。

桃花明天要看的，不只是 Golden Bun。

也會看萬利門有沒有真的學到上一個星期的痛。